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中信明明:如何看待目前利率的多空博弈?

时间:2020-11-13 10:51:55来源:明晰笔谈

在资金面相对紧张的状态下,本周利率略有上行,然而幅度略显不足,债市对资金面的利空略显钝化,背后也是短期情绪影响和长短因素的博弈。在今年债市慢熊的过程中,经济“向上”和货币政策“更紧”的空间经过了较为充分的预期和定价,利率上行最快的阶段已经过去,短期料将震荡,明年有望打开下行空间。

资金面持续紧平衡,MLF到期未立即续作是流动性偏紧的主因。由于超储率持续处在相对较低的水平,银行间“水位”偏低导致资金面的波动性会有所放大,可以观察到8月以来月末和缴税缴准时点短端利率往往上行较多。最近三个交易日,R007持续运行在2.5%以上,主要源于11月4日到期的4000亿MLF没有立即续作,使资金面颇为紧张,同业存单利率也出现了一定的上行,对债市形成一定利空。

债市对资金面的利空略显钝化。资金面有所收紧的直接原因是上周11月4日的4000亿MLF到期没有立即续作,缴准日期附近资金利率走高。但由于市场存在11月16日续作MLF以及下旬财政支出加速的预期,因而出现利率在顶部区间对利空反应钝化的现象。短期来看,不少因素对债市情绪有所提振,一方面10月份通胀、金融数据对债市小幅利多,另一方面近几个交易日股票市场运行整体偏弱。在长端利率已经回升到2019年底的水平的情况下,市场大致已经price in了经济基本面修复的预期,因此短期的市场走势预计仍将以震荡为主。

经济“向上”和货币政策“更紧”的空间在很大程度上已经被price in,利率上行最快的阶段已经过去。利率的熊市往往对应超预期的利空,如果利空的空间有限,意味着熊市大概率见顶。对于经济预期而言,随着经济内生增长动力的持续修复,国内经济增长料将回归常态,市场早已有所预期。从政策预期来看,所谓的“政策回归中性”指的并不是货币政策,而是信贷政策和财政政策,形成的是边际的紧信用环境,对于利率反而是利好因素。

经验上看,历轮熊市,当利率上行最快的阶段结束后,往往进入震荡或下行。本轮债熊的上行阶段较为平缓,这样一个偏慢的熊市中,债市的各种预期内的利空因素得到了市场更加充分的交易和定价。经济方面,建议关注明年二季度随着逆周期政策力度的松动,国内地产、基建的弱化,料将对国内的经济增长产生一定的削弱。金融方面,需要关注明年一季度末延期贷款到期压力,四季度资管新规、理财管理新规过渡期结束。

债市策略:利率短期震荡,明年有望下行。在资金面相对紧张的状态下,本周利率略有上行,然而幅度略显不足,主要受到风险偏好,经济金融数据不及预期等因素的影响,预计短期的市场走势仍将以震荡为主。明年主要面临财政政策、信贷政策回归常态,金融周期向下的“紧信用”问题以及银行不良贷款的压力和风险。预计货币政策和监管政策将在明年二季度之后逐步转向边际偏松,基本面和政策面环境对利率会更为友好,利率将打开下行空间。

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