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电气设备行业:天赐材料:周期洗礼 成长持续

时间:2021-04-11 12:49:41来源:天风证券

行业层面-复盘:市占率和盈利波动

电解液是动力电池材料中最先完成行业洗牌的,2020年CR3占比62%。2017-2020年,电解液集中度大幅提升,CR3从46%提升至62%。天赐份额提升曲线最为陡峭,从2017年18%提升至2020年29%,其中2020年为加速拐点,市场份额一年提升5个点。

从盈利水平看,电解液是周期成长。周期性:6F扩产周期(12-36个月)远大于电解液(约12个月),6F扩产周期长使得下游电解液跟随6F具有周期性。成长性:早期单一电解液环节壁垒较低,盈利能力偏弱,但随着动力电池品质要求变高,电解液添加剂丰富而多元,电解液盈利能力上升,呈现成长性。

行业层面-电解液是什么样的生意

轻资产、高周转,capex低于/资产周转率高于材料其它环节。电解液环节资产较轻,单GWh产线投资额约200万元,而正极、负极、隔膜(基膜)、铜箔分别为9000、1900、3400、5500万元。从资产周转率看,天赐、新宙邦2012-2020年平均资产周转率分别为0.73、0.52,在五大材料中处于较高水平。

商业模式决定成本为王。电解液配方一般由电池、电解液企业共同掌握,低成本为重要护城河。天赐通过一体化布局降低成本,大力扩产6F。液体6F由于少了结晶等步骤,且单GWh投资额较低,预计成本低于固体6F。

超额利润来自于添加剂多元化。电解液本身工艺壁垒较低,利润率也较低,超额利润主要来自于添加剂布局。添加剂具有较高的利润率,以康鹏科技为例,电池材料及电子化学品业务中的主要产品为LiFSI,2019年毛利率达到47.3%。

个股层面-天赐的布局

天赐重点布局溶质、添加剂两个环节,主要原因系:1)溶质:6F成本占比较高(约50%),且周期波动性大,布局6F能更好的控制成本和盈利波动。2)添加剂:由于对高电压、高安全性、高稳定性等要求提升,添加剂重要性日益提升,且在电解液成本中占比逐年提升。

重点布局1:在6F方面,目前公司有6F产能1.2万吨(折合固体),预计2021、2022年末分别达到3.2、4.5万吨,分别配套电解液25、35万吨。

重要布局2:公司目前有LiFSI产能2300吨,4000吨新产能预计在2021年投产,预计2021、2022年产能达到0.8、1万吨。

周期:一体化降本&抵御波动

若6F涨价1万/吨,考虑电解液完全顺涨,则对应电解液单吨涨价1000元,天赐单吨净利提升800-900元。若电解液顺涨至5万/吨,电解液单吨净利达到1.14万元,净利率达到25.7%,相较于6F价格底部净利率提升11.7Pct。

成长:新型添加剂提升利润空间

目前,随着高镍、高电压、碳硅负极应用等,电解液转向EC基础上添加各种功能添加剂。天赐在添加剂方面扩产5800吨新型锂盐&收购天硕,多品类布局,包括二氟磷酸锂、LiBOB、LiODFB、LiDFOP、TMSP等。从专利情况看,天赐在2020年申请多项专利,在添加剂方面的布局明显提速。若2021年LiFSI 价格40万吨,天赐LiFSI销量2000吨,净利率28%,LiFSI预计贡献净利润2亿元。

公司展望

公司一体化布局具有成本优势,并且添加剂带来差异化,天赐市占率有望从2020年的29%提升至远期35-40%。我们预计2021、2022年公司电解液出货13、20万吨,单吨净利分别为0.95、0.75万元,公司归母净利润分别为14、17.5亿元,对应PE 34、27x,维持“买入”评级。

风险提示:6F大幅扩产、原材料紧缺影响出货、新能源汽车需求不及预期、公司扩产不及预期、LiFSI价格大幅下降。

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