开源证券赵伟：经济延续修复 四季度广义财政支出或保持较高增速

报告要点

经济延续修复、政府债融资扩张背景下，4季度广义财政支出或保持较高增速

7月以来，受一般财政提振，广义财政支出大幅抬升；经济延续修复背景下，4季度税收或对一般财政继续形成支撑。7-8月，广义财政支出明显加快、增速跳升至15%以上(上半年增速0.6%)，主要受一般财政的提振。2季度以来，税收快速修复，8月增速较3月提高39.2个百分点，增值税、所得税等主体税种均改善明显。在经济持续修复的背景下，4季度相关税收或对一般财政继续形成支撑。

广义财政方面，大规模政府债融资、疫情带来的支出后移，对4季度广义支出增速也形成支持。2020年全年政府债融资规模8.51万亿元，较2019年增加3.6万亿元。4季度，尚余1.7万亿额度未发行，是往年同期的2倍多。前期政府债融资的“沉淀”，以及剩余额度的新发行，将对4季度财政支出形成支持。此外，2019年“前高后低”的支出节奏，在基数上也有利于4季度支出增速的提振。

考虑地产政策调整、资金盘活、政府债支出进度等扰动，中性情境下，9-12月广义支出增速中枢或在15%左右。7月以来，伴随房企融资等政策边际收紧，土地成交面积下行，土地出让收入也有所回落。8月土地出让收入增速14.9%，较5-7月增速中枢下滑超过5个百分点。此外，沉淀资金盘活、政府债使用进度等，也可能对支出形成扰动。中性情境下，9-12月广义财政支出或保持较高增速。

投向来看，一般财政在社保就业等领域发力，政府债以基建投资为主、兼顾棚改等非基建项目；年内基建持续性或受支持，弹性有待观察。一般财政重点发力“六保”，比如社保就业支出增速从上半年的1.7%，提高到7-8月的60.7%，增幅达59个百分点。单是社保就业项下的社保补贴支出，全年预计新增5000亿元左右，呈现支出“刚性”。专项债等资金主要投向基建，但棚改、民生等非基建占比超过40%、比重不低。总体来看，4季度广义财政对基建持续性仍有一定支持。

风险提示：海内外宏观经济或监管政策出现超预期变化。

报告正文

4季度的财政空间

7月以来，受一般财政提振，广义财政支出大幅抬升，7-8月增速跳升到15%以上，“支出后移”特征凸显。2020年上半年，广义财政支出总体偏慢，累计支出同比仅为0.6%。7月以来，支出明显加快、7-8月广义支出增速跳升至15%以上，8月单月同比增速达到16.8%，全年“支出后移”特征凸显(详细分析请参考我们的报告《被低估的财政空间》、《“大国财政”系列(一)：财政分析新框架》)。其中，政府性基金支出稳定在20%左右，主要是一般财政支出修复、带动广义财政上行。

在经济修复、税基改善背景下，4季度税收或将对一般财政收入形成支撑。2季度以来，税收收入快速修复，单月增速从3月的-32.2%提高到8月的7%，增幅达39.2个百分点，增值税、所得税等主体税种均改善明显。在经济持续修复的背景下，4季度相关税收或对一般财政仍有提振。例如和经济活动密切相关的增值税，增速持续上行，4季度还会受到基数支撑，单季收入增速或可进一步抬升至10%以上。

广义财政方面，大规模政府债融资、疫情带来的支出后移，对4季度广义支出增速也形成支持。2020年全年政府债融资规模8.51万亿元，较2019年增加3.6万亿元。4季度，尚余1.7万亿额度未发行，是往年同期的2倍多。前期政府债融资的“沉淀”，以及剩余额度的新发行，将对4季度财政支出形成支持。此外，2019年“前高后低”的支出节奏，在基数上也有利于4季度支出增速的提振。

地产政策调整、资金盘活、政府债支出进度等因素，或对4季度广义财政空间形成扰动。7月以来，伴随房企融资等政策边际收紧，土地成交面积下行，土地出让收入也有所回落。8月当月土地出让收入增速14.9%，相较于5-7月20%以上的增速中枢，下滑超过5个百分点。年初以来，政策始终坚持“房住不炒”，8月进一步提出了房企“三条红线”的监管指标，对土地出让收入的影响可能延续。此外，沉淀资金盘活、政府债使用进度等，也可能对广义支出形成扰动。

中性情境下，9-12月广义财政支出或保持在较高增速区间，中枢在15%左右。综合考虑经济修复、政府债融资对广义财政支出的支持，以及土地市场、资金盘活、政府债使用进度等可能的扰动因素，中性情境下，9-12月广义财政支出增速或在15%左右，保持在较高增速区间。4季度财政盘活力度、以及政府债融资的实际支出进度，仍需保持关注。

投向来看，一般财政的支出扩张，重点在社保就业、卫生健康等民生相关支出发力。7月以来，广义财政扩张的边际拉动项来自于一般财政；支出方向主要指向民生领域，其中社保就业支出增速从上半年的1.7%，提高到7-8月的60.7%，增幅达59个百分点；防疫建设相关的卫生健康支出，增速提高38.2个百分点。在包含基建投资的支出项中，城乡社区事务增速改善幅度较大，达到45.2个百分点。

社保就业等方向的财政支出具有一定“刚性”，后续或将保持较高增速。年初以来，一般财政的发力重心便在“六保”；8月，财政部《中国财政政策执行情况报告》对财政政策展望，也和“六保”一一对应。此类支出弹性较小，呈现一定“刚性”。以社保就业支出为例，2019年一般财政补贴社保1.94万亿元，而2020年社保降费又新增了大约1.5万亿元社保收入缺口。按过去几年的比例估算，单“社会保障和就业”项下的社保补贴支出，便额外增加5000亿元左右[1]，可拉动9-12月社会保障和就业支出增速大约30个百分点。

[1] 2019年社保降费4252亿元，财政补贴支出相应增加2616亿元，补贴比例约为60%左右。在一般财政的补贴中，2013-2017年，通过“社会保障和就业”项目支出的资金，占比在60%以上；2018年该比例较低，但也在50%左右。

从专项债投向来看，政府投资以交通、产业园等基建为主，兼顾棚改、民生等非基建领域；年内基建投资持续性或受支持，弹性有待观察。1-9月，专项债新券发行约33500亿元，超过一半的资金投向基建领域，交通、市政、产业园等规模较大。此外，在社会和民生事业等领域投资规模超过4000亿元，7月开始发行棚改专项债、至9月底规模已达3000多亿元。非基建投资项目占比超过40%、比重不低。总体来看，4季度广义财政对基建持续性仍有一定支持，但投资增速弹性仍需进一步跟踪。