食饮周观点：把握结构性机会 关注优质成长性酒企

报告导读

白酒板块业绩端仍具较强支撑性，向上势能正积蓄，预计茅台非标提价、春糖召开、业绩披露等将成为下一阶段主要催化剂。目前我们仍推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖及拥有高成长性千元价位带单品的酒企；另外，我们认为短期白酒风格或在于成长性高、机构持仓偏低(基金季报已披露的公开数据)的中小市值酒企，建议关注迎驾贡酒、ST 舍得、金徽酒等优质中小市值标的。

行情回顾

3 月22 日~3 月26 日，5 个交易日沪深300 指数上涨0.62%，食品饮料板块上涨2.23%，白酒板块上涨幅度高于沪深300，涨幅为2.23%。具体来看，本周饮料板块金徽酒(+44.88%)、水井坊(+18.27%)涨幅相对居前，而莫高股份(-0.57%)、兰州黄河(-0.52%)跌幅相对较大。

本周观点

本周白酒板块跌幅进一步缩窄，市场情绪有所回暖板块方面：本周沪深300 指数上涨0.62%，，白酒板块涨幅高于沪深300%(涨幅为2.23%)，继前两周板块跌幅逐步收窄后，本周白酒板块收益实现转正。

个股方面：本周金徽酒(+44.88%)、水井坊(+18.27%)涨幅相对居前，其中金徽酒年报发布后催化板块情绪实现整体上扬，由于此前板块调整主因交易层面原因，业绩端表现坚挺，我们认为业绩披露、春糖召开等事件均将继续催化板块。另外，我们发现进入深度调整期后，头部酒企表现弱于中小市值酒企，这背后的原因或为：1)前期头部酒企因机构抱团较为严重导致估值偏高，叠加业绩超预期概率较低，目前估值仍处于调整阶段；2)部分中小市值酒企基本面较为优质，或存在超预期可能，叠加目前机构仓位较低(基金季报已披露的公开数据)，易出现较高涨幅。

行业观点更新：关注优质成长性酒企

我们从行业趋势角度，分析白酒板块未来发展逻辑的演绎，顺应演绎趋势，对现阶段应关注的酒企方向进行了判断：

① 行业高景气度延续态势下，千元价位带持续扩容将带来行业第二增长极，拥有高成长性千元价位带产品的酒企业绩具备较大弹性。

1) 区别于市场认为：白酒吨价增速或将趋缓，从而导致行业景气度曲线向下。我们认为：千元价位带扩容速度或超预期将推动白酒吨价增速继续提升，结构升级叠加提价仍为白酒行业利润高增来源，白酒仍将保持高景气态势；2) 区别于市场认为：从过去几年白酒吨价增速跑赢CPI 角度来看，吨价增速存在泡沫。我们认为：近年来随着高端酒持续扩容，白酒吨价增速不仅需对标CPI，还应对标高净值人群购买力增速；

3) 区别于市场认为：下一阶段应将关注点放在具备高弹性的次高端酒企上。我们认为：除了茅五泸等高端酒外，拥有高成长性千元价格带产品的酒企业绩具备较高弹性。

② 价位仍是格局演变观察点，高端酒要脱离高端价位下沿、次高端要占据次高端价位上延才能脱颖而出。

→ 高端酒：对于高端酒来说，脱离高端价位下沿的高端酒发展才较为稳定。

→次高端酒：目前300-500 元价位为需求最大的价位段，而700 元价位需求较小，但在消费升级背景下，300-500 元主流次高端酒价位带将逐步上移至700 元价位带，700 元价位带市场将出现迅速扩张。我们认为未来只有占据次高端酒上沿的次高端才能脱颖而出，主因该类产品不仅顺应了消费升级趋势，更有冲击高端酒行列潜力。

③ 100-500 元价位段白酒格局稳定性较800 元以上高端酒弱，带来中小市值公司成长机会。

区别于高端酒消费者拥有较高品牌忠诚度，100-500 元价位带白酒消费者对价格敏感度更高、对品牌要求度较低，因此在面对众多品牌时，忠诚度远低于高端酒消费者。在这一背景下，100-500 元价位段白酒格局稳定性较800元以上高端酒弱，这为中小市值公司带来了较大发展空间。

综上所述：站在当下节点，我们仍推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖及拥有高成长性千元价位带单品的酒企；另外，我们认为短期白酒风格或在于成长性高、机构持仓偏低(基金季报已披露的公开数据)的中小市值酒企，从短期具备弹性&中长期亦具业绩支撑角度看，建议关注迎驾贡酒、ST 舍得、金徽酒等优质中小市值标的。

古井贡酒：顺应消费升级趋势，“古20”全系产品提价古井贡酒于26 日发布《通知》，表示将对对古20 多个度数产品价格作了调整，其中38°、42°古20 经销价上调40 元/瓶，52°古20 经销商上调60元/瓶。此次提价主为顺应消费升级及次高端酒快速扩容趋势，将实际成交价挺进600 元价格带，同时进一步提升渠道利润以增强渠道推力。

珠江啤酒：产品结构稳定提升，降本增效推动盈利能力提升业绩：2020 年公司实现营业收入42.5 亿元，同比增长0.1%；实现归母净利润5.7 亿元，同比增长14.4%，其中，20Q4 实现营收7.4 亿元，同比下降1.8%；实现归母净利润0.6 亿元，同比增长48.6%；报告期内公司完成销售量119.9 万吨，同比下滑4.7%，完成产量118.4 万吨，同比下滑6.5%。

具体来看：2020 年公司啤酒销量为119.9 万吨(-4.7%)；吨价为3385.9 元/吨(+5.2%)，价升为业绩主要驱动力。分产品来看，6 元以上高端产品收入占比达53.4%，较去年同期提升4.3 个百分点，其中纯生核心高端产品97 纯生销量较去年同期增长176.8%至7.7 万吨，中档(4~5 元)及大众品(3 元)收入分别同比-12.8%、+15.8%。另外，为顺应消费升级，公司推出了珠江LIGHT、298ml 瓶装纯生1997、珠江0 度Pro 等升级产品5 款，满足消费升级需求。受益于产品结构持续提升，公司毛利率较去年同期提升3.4 个百分点(国家阶段性减免企业社会保险费等政策亦有所助力)。

农夫山泉：大包装水逐步发力，盈利能力提升显著业绩：2020 年公司实现收入228.8 亿元(-4.8%)，实现净利润52.8 亿元(+6.7%)，其中，20 年H2 实现收入113.3 亿元(-3.2%)，实现净利润24.1亿元(+16.5%)。

具体业务来看：① 饮用水方面，饮用水2020 年全年收入为139.7 亿元(-2.6%)，其中受优势市场暴雨及水灾、公司在旺季进行主动控货等因素影响，20H2 收入同比下降5.9%，但是中大型包装水仍实现双位数的较好增长，未来家庭包装水或为重要增长点。② 茶饮料方面，2020 年茶饮料实现收入30.9

亿元(-1.6%)，20H2 实现收入14.9 亿元(+10.5%)，其中无糖茶饮领军者“东方树叶”增长势头强劲；③ 果汁饮料方面，2020 年果汁产品实现收入19.8 亿元(-14.4%)，2020H2 收入下降18.4%，在健康化趋势下，低浓度果汁表现较高浓度优秀；④ 功能饮料方面，2020 年公司实现收入27.9 亿元(-26.1%)，其中20H2 收入为13.4 亿元(-10.5%)，受益于学校、运动馆等场所开始逐步恢复开放，降幅已较上半年实现收窄；⑤ 其他饮料方面，其他饮料2020 年实现收入10.5 亿元(+135.9%)，其中“炭仍”、苏打水饮料、含气风味饮料“TOT”和植物酸奶产品等新品在疫情期间录得较好表现。

我们认为公司不断推出新品的同时(比如2020 年推出“TOT”含汽碳酸饮料等)，亦对老品实现升级(比如东方树叶推出“青柑普洱”、“玄米茶”等新口味)可有效拉长产品生命周期。预计2021 年公司收入端将实现15-20%的增长，但由于成本端承压(费用投入绝对值将增长；PET 价格进入上行通道，公司已提前锁定部分量)，利润率预计将有所下降。

线下数据：本周贵州茅台仍处高位，五粮液批价已过千贵州茅台：本周茅台(箱/散瓶)批价表现稳定，目前处于3100-3250 元/2440-2550 元左右位置；五粮液：本周部分地区五粮液批价已稳定在1000 元以上，在五粮液要求3 月1 日后批价不得低于1120 元/瓶背景下，批价有望过千。

投资建议：站在当下时点，关注优质成长性酒企短期看，白酒板块业绩端仍具较强支撑性，向上势能正积蓄，预计茅台非标提价、春糖召开、业绩披露等将成为下一阶段主要催化剂。目前我们仍推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖及拥有高成长性千元价位带单品的酒企；另外，我们认为短期白酒风格或在于成长性高、机构持仓偏低(基金季报已披露的公开数据)的中小市值酒企，建议关注迎驾贡酒、ST 舍得、金徽酒等优质中小市值标的；

中期看，前三季度白酒板块业绩将逐季恢复，考虑估值因素，预全年波动率较大，分化将进一步加剧；

长期看，白酒行业消费升级趋势不变，市场份额仍将继续向龙头酒企聚集。

风险提示：疫情影响超预期；白酒动销恢复不及预期；食品安全风险。