牛年A股怎么走？刘晓龙等六大知名私募最新研判来了！

【导读】春节期间，中国基金报邀请多家知名私募基金经理撰文，对牛年股市走向展开讨论，仅供投资者参考。本期共有凯丰投资高滨、毅木资产祝俭、聚鸣投资刘晓龙、敦和资管盖婷婷、远望角投资曾实、神农投资陈宇等六位资深基金经理投资展望发布。

凯丰投资高滨：

泡沫的喧嚣平配过节

2020年我们见证了历史：疫情带来了暴跌开局，但市场全年却在各个资产类别都创下新高。“感谢”美联储、欧央行、日本银行无节制的量化宽松。

暴跌的历史体现在3月9日那一周的多次熔断。从纯基本面角度来看，面对类似上世纪10年代末的流感大暴发，30年代的贸易战、60年代的动乱和90年代末的泡沫共振，市场对于新冠疫情的反应实属正常。另一方面，为了应对极端风险，欧美货币与财政也进行了一场史无前例的实验 ——左手央行印钱，右手财政花钱。其结果就是经济与资产价格大幅劈叉，在全球经济历史上最差的一年，股票价格连创历史新高。

疫情风险的冲击与各国政策的推动，大幅提高了市场的不可预测性所带来的波动，导致简单地依赖经济周期与基本面研究的投资模式受到很大的冲击。凯丰年初也并没有完全适应此类冲击，导致基本面很坚实的商品仓位受到了比较大的影响。

但另一方面，政治与政策本身具有相当的连续性，因为疫情对于市场而言是全新的，政策应对也是全新的，所以市场一开始对此并不适应，可能会反应过度或者不足，研究的价值就大。凯丰在经过调整后，全年依然取得了较为不错的成绩。

过去的教训就是经验。从2008年全球金融危机，再到2010年的欧债危机，进而到去年的疫情危机，我们看到欧美国家越来越多地依赖政策解决问题，而不是让市场自然地化解长年累月积累的政治、经济和财富的各种不平衡问题。我们有理由相信这种政策驱动的市场会更加剧欧美的各种不平衡，而不平衡的破裂会带来最大的宏观机会。

而在过去七八年，中国市场受到政策的影响也比较大。2014年以来，螺纹钢与股票在一定程度上的反向波动最好地体现了政策的影响。与欧美不同的是，中国政策的驱动更大程度上是为了解决改革开放后40年发展不平衡的矛盾。

无论是加剧，还是化解，不平衡意味着错位，政策意味着机会，政治成为最大的宏观。我们以新出政策变化为主题跟紧判断，认真研究其对经济的影响以及资金的导流，据此寻求市场最大的机会。

展望2021年，我们会按这个投资主题的思路去寻找全球范围内的机会。我们能看到三个国际格局转换：发达到新兴的转换、虚拟到商品的转换和被动配置到主动策略的转换。

全球范围内，商品受货币、疫情重建与新兴市场多重驱动影响，机会较大，前提是疫苗不出现大问题。在趋势上，受益于三新环境“新金融、新兴市场、新能源”，有色是我们一直看好的品种。

股票方面，我们最看好港股。2020年港股滞后的最重要因素还是川普政府的威胁。A股抱团现象较为严重，我们重点关注新基金发行量，风险比去年明显提升。美国股票特别是虚拟经济板块的泡沫严重，存在调整空间。虽然一季度并没有明显的刺破因子，但是随着时间的推移，通胀推升利率与拜登的税务改革会逐渐对美股造成施压。

债券方面，中国利率债的机会最大，相对于股票的性价比极高。今年利率债发债量必然低于去年，而银行去年消化结构性存款之后，今年的需求会比去年强，保费需求因为保费收入提升会比较强，海外的购买也会远高于去年。风险来自央行短端利率的扰动。这个扰动不是加息，而是央行主动操作导致的巨大波动率带来的成本收益转移，政府企业为此向投资者或投机者支付利率溢价。全球债券中，压力较大的应该是欧债，特别是宏观杠杆率高的法债与政治上存在一些问题的意大利债。

汇率方面，我们在2021年全年看好人民币，短期内因为美国稳定货币整下更大的财政刺激而看好美元对其他低息货币。

综上所述，我们预期2021年会成为以商品为核心驱动的波动年份。资产配置上较为看好商品、中国利率债、港股、A股，中国信用债耐心等待冲击机会性做多。而美债、欧债和美股皆有压力，为机会性空头配置品种。人民币国际化开放力度会加大，同时也将继续升值。

毅木资产祝俭：

2021年寻找新的核心资产

回顾2020年宏观经济，出口数据大幅超越了全球疫情刚暴发时的市场预期。前11月中国出口增速达到4%，12月单月高达13%。另一方面，原本寄予厚望对冲经济压力的基建投资低于预期，基建投资累计增速只有1%。两者之间的预期反差，恰好说明中国经济的巨大韧性，触觉灵敏的企业家们总是能克服困难、抓住机遇。而基建投资受困于项目质量和债务压力，难以再堪大用，廉颇老矣。随着企业盈利快速修复，预计制造业投资在新的一年同比将继续改善。虽然基建投资远不及预期，但是中国经济依然一枝独秀，2020年是打破基建历史迷信的一年。

2020年三条红线的推出，预示着地产去金融化走向深入，地产行业的供给侧改革已经开始。这不仅有利于地产行业龙头越加集中，同时，对信托行业高收益而且刚兑的底层资产可能也有深远影响。2020年，国内信托产品频繁打破刚兑，甚至有部分信托公司被整体托管。信托客户个体资金量大、风险偏好相对不高、资金久期相对较长。这类客户的资产再配置，将对A股市场有潜移默化的长期影响。

1月份，央行出人意料的公开市场操作，引发了A股较为剧烈的波动。对资产价格的担忧，凸显了中国央行的鹰派气质。核心城市的房价，已经严重约束了中国的货币政策。同时，12月份的经济工作会议又强调货币政策不急转弯。中国作为一个万乘之国，需要在发展中化解矛盾、解决问题。全面从紧的概率几乎没有可能，更多是体现为总体宽松、局部紧缩、严格监管。最近广州上海的地产调控，事实上已经是地产行业的紧信用。受困于疫情带来的高度不稳定性，预计央行更多采取类似于行政措施的精准施策。

A股最近剧烈波动，看似起因于货币当局，本质还是经过两年的连续上涨之后，核心资产估值处在历史高位。过去若干年，我们经常惊讶于美股极致的结构性行情。事实上，2020年，我们创业板前20名公司也贡献了创业板指数涨幅的85%以上，前10名贡献指数涨幅超过了67%。今年1月份以来，沪深300涨幅接近3%，然而全A个股上涨的个股只有900余只，涨跌幅中位数为-8.4%，3200多只个股下跌，跌幅超过10%的个股接近1800只，分化剧烈。过去几年、尤其疫情以来，各行各业的龙头企业，岁寒而松柏不凋，竞争优势愈加明显，收入和利润的恢复速度明显更快，尽显基本面的王者气象。在存量经济时代，龙头策略长期看可能都是明智的选择。

回顾历史，所谓抱团的核心资产一直都是在动态变化中，不同的时代有不同的核心资产。随着中国经济步入中速增长的新阶段，部分历史辉煌的企业，由于公司治理、管理团队老化、行业变迁等基本面因素，逐步掉队。同时，面对核心资产高高在上的估值，降低收益率预期，应该也是应有之义。随着中国名义GDP回归正常，依靠剩余流动性推动的整体估值提升已经结束，市场更多进入依靠业绩驱动的新阶段。短期的波动和休整，有利于市场行稳致远。欲穷千里目，更上一层楼。从长期看，选择最好的公司，依然是最好的选择。

1月份，增配港股成为投资的热门话题。我们的观点一贯明确：基于短期价差的思维方式并不可取，南下投资是为了寻找A股没有的核心资产。国内注册制全面推广、更多优秀的美股回归港股，中国核心资产得以持续扩容，大A股的底层资产不断优化，研究的可拓展性和投资的可选择性不断增强。2021年，我们警惕部分公司基本面掉队的可能性，也努力寻找新的核心资产。

祝俭，毅木资产投资总监，16年基金从业经验。2015年毅木资产发行第一支产品以来，最大回撤不超过10%，2018年最大亏损不超过2%，2020年卓越理财一号荣获英华奖三年期股票策略最佳产品奖。

聚鸣投资刘晓龙：

2021年是比较复杂的年份

看好电动车和军工成长性

一、复盘2020

对于2020年，我们从三个方面来给我们的投资打分，方向上可以打100分，节奏上70分，结构上50分。

去年1月份，疫情还没有爆发，我们对2020年的经济预期比较乐观。在那个时点，偏制造业(包括半导体、电动车)的表现不错，我们重仓股的表现也非常好，所以1月份跑出了比较明显的超额收益。

在春节期间，疫情急转直下，2月3号以跌停为主。我们团队做了多次研究和会议，有了预案，所以在当天大盘几乎跌停的状态下，我们是加仓的。很快在国内疫情控制比较好的预期下，市场在2月逐渐进入比较热烈的反弹，我们积极地投资了因疫情受益的板块，取得了不错的效果。

2月底3月初，疫情在海外意外开始扩散，全球进入大跌的状态，3月17号大盘跌得非常惨烈，市场的悲观情绪很强，我有感而发，写了一篇文章《大盘再到2500点，你敢不敢满仓？》，文章认为市场跌得到位了，应该是要看多了。四天后大盘见底，就开始进入上涨的节奏。

4—5月份，我们配置的消费建材的板块，包括制造、医药都取得了不错的收益。整个市场在经过了4—6月的三个月的慢牛后，在6月底进入了全面牛市的状态。在7月的月报里，我也比较乐观地表达了市场正式进入大众牛市，在券商股、银行股的带动下，市场指数快速上行。这也带来了监管层的组合化发声，随后高估值板块进行回调。

七月十几号到后来，市场进入调整的状态，叠加了5月份开始的国内流动性的拐点，最终在8月份之后进入了实质上的调整阶段，市场呈现出来的是盘整的状态，这导致9—10月的组合净值是差强人意的。

这个状态大概延续到了11月。我们在11月的月报也明确地提出从这个时间点到接下来的春季可能会有一段比较不错的时光。因为我们观察到：(1)流动性的冲击可能趋于尾声，因为国债收益率上升了大概80个bp；(2)通过一段时间的消化，很多股票的估值水平回落到比较合适的状态。基本上，市场从12月中旬开始就进入了良性的状态，组合的净值也开始创了新高。市场最近呈现出更强的结构性状态，总体上各项指数创了新高。

所以在方向上我们没有问题，但在第三季度的节奏把握上犯了一点错误。毫无疑问，2020年涨得最好的板块是食品饮料，我们在这一块配置非常少。我们在最强的四个板块上，只有两个板块有重点配置。这是过去一年的投资中比较遗憾的。所以我说，在2020年的3/4时间里我们算打了一场好球，但有1/4的时间处于在调整或者和市场背离的状态，总体上在个股方面有所建树。综上是对我们整个的投资的回顾。

对于过去一年的变化，我总结为三个集中。

1.1资金管理人集中度大幅提升

公募基金群体的规模得到很大的增长。从统计来看，全市场20%的头部基金经理管理了80%的基金规模，前10%的基金经理管理60%的基金规模。在私募基金群体中也有同样的情况。

1.2估值偏离极致

整个市场的分化和估值达到了很剧烈的状态。像食品饮料、家电、休闲服务这几个行业的历史估值分位应该处于一个最高分位，经验值是处于危险的区间内。银行、地产、偏周期类的一些板块，现在处于历史极值的低位状态。去年有大概接近一半的股票是下跌的，股票上涨的中位数只有2%，所以管理人的集中或者叫思路的统一，导致了在某些板块的投资出现了非常集中的状态。

1.3大市值涨幅大幅领先

头部管理人的规模的增长导致了大市值公司开始出现明显的溢价。以去年来看，500亿以上或者说300亿以上的大市值公司，取得明显的超额收益，最好的版块比小市值的组合跑赢了20个点。作为整体，这跟管理人的集中密不可分。所以对于去年的市场，我总结的三个集中是比较明显的。

二、展望2021

展望2021年，我觉得这依然可能会是比较复杂的年份，疫情还是行情的节奏器。我们觉得上半年大致会不错，下半年可能要看疫情。

2.1 流动性：全球负债率上升，低利率可能是唯一出路

首先，为什么说疫情是节奏器？因为疫情是全球流动性的节奏器。如图，我们可以看到2020年，经济体的负债率都是大幅上行，这在过去从来没有发生过。

比较理性地推论，如果说疫情拐点的一致预期在2021年的夏天，包括疫苗的接种量达到了一定的数量，我们可以推论那时流动性可能在全球是一个拐点。我们猜想，有没有可能因为负债率太高，疫情缓解了，利率还是提不上去，因为找不到经济的增长动能。所以，稍微看远一点，低利率可能是唯一的出路。反而在2021年，疫情拐点的年份，可能在预期上会有一个流动性的拐点，也就是说流动性在长期看可能是更低的状态，在2021反而可能有一点风险。

2.2 经济：中国是独苗

全球经济的基本面都是向上的。目前，官方预测大多数经济体可能回到19年或者18年的状态。中国是2020年唯一保持正增长的，所以今年会回到比较高的增速。

2.3 政策：优秀的政府—提前收流动性，持续压制房地产

从政策面来看，国内的经济更加有利。中国政府在2020年的表现非常优秀。第一，4月底提前收流动性，在3、4月份加大基建的投入以对冲民间投资的不足，在国外疫情严重、国内迅速恢复、整个产业链正常化之后，迅速进行流动性的管理，利率大概上行了80bp，回到相对来说比较正常的状态。这样的做法给政策工具箱预留了很多空间，假如2020年疫情完全没恢复，全球需求状态比较差，工具箱不管从财政政策还是货币政策都有一定的空间。

趁着今年中国的出口、经济比较好，地产的压制政策——一是地产的三条红线，二是地产信贷规模管理，把地产牢牢压制在相对合理的范围内。此外最近打击垄断，打击互联网金融是在压制一切向制度套利的东西，同时政府也在鼓励科技创新以及制造业。去年政府的政策节奏非常完美，也为21年经济的正常发展以及风险把控留了很大余地，所以这方面也是很正向的。

2.4 大方向是确定的，增加金融资产是长期趋势

我们观察到两个长期因素正在逐渐形成一致共识，并且不断深化。

在2020年，股市最大的新增资金来自于公募基金，它打破了刚兑，还有17年之后房地产价格没有再上涨，房价拐点导致了大类资产的再平衡。随着民众对房地产信仰的逐渐崩塌，可能会迎来一个比较长期的配置。我们对这一点的信心越来越足。

2.5 中国资产重估会继续—美债，国债收益率对比

陆股通经历了前两年的平稳值，从17年开始，这条北向进入资金的图形就以45度角稳定地向上发展，到现在一万多亿，加上QFII配置大概2万亿。我们可以认为，在股市层面上资本的管制已经完全放开了，全球流动性的闸门在中国股市层面已经打开，而且是永久性打开了。在今年三季度之后是一个测试，是流动性的分层。外资买入量大的、涉猎比较多的板块和个股，在调整期的调整幅度小于其他的股票，这说明了流动性的分层来源于陆股通，或者来源于流动性的打通。从这个角度，我们觉得长期有利因素非常多，包括2021年短期的因素，唯一就是对流动性的担心。

2.6风险

1、流动性收紧，低利率可能会长期维持。2020年是全球大放水的年份，如果疫情在夏天进入实质性拐点这样的预期形成，很可能在二季度会有全球的资金开始关注流动性拐点。所以如果预期实现，至少从我们层面来看，一季度可以放心地去投资，二季度可能需要有所警惕。如果二季度流动性的收紧预期在股市层面得到了印证，下半年可能会有不错的机会。

2、通胀。需要下半年再去观察流动性实质性的变化，包括流动性对通胀比较明显的影响。现在PPI已经起来了，一般来说，PPI是CPI的先行指标。这一轮的PPI起来有比较强的疫情因素，因为从一些细分领域，包括化工、有色的细分领域来看，它不只是需求端和供给端的问题，它还跟疫情的关联度很大。因为疫情导致海运包括供给端的产能不是很稳定，所以出现了最近PPI的跳升。这会不会在全球范围内引发全面的通胀，还不是特别确定，但是从2020年的经验来看，流动性引起通胀在金融体系先发生了。

三、未来展望及配置计划

我们观察到，疫苗的有效性在逐步得到确认，所以对于海外疫情逐渐可以进行推演，夏秋之际，美国将会基本完成多数人群的接种，也就意味着疫情拐点在此之前就能看到，这样的话，因为疫情导致的低利率和宽松的货币环境可能会发生变化，所以外部的流动性可能会是逐渐恶化的。但是我们从另外的角度看，国内股市的微观流动性得到了长期资金的加持，在房地产被压制之后，房地产的投资属性被大幅压缩，银行理财产品净值化也提供了额外的资金支持，股市成为最主要的居民理财去向，而这个资金规模体量是非常巨大的。因此，今年可能是流动性判断较为复杂的一年，在不同的阶段可能主要矛盾会不断切换。总体上，2季度可能是外部流动性收紧的节点，

基于此，我们会逐渐开始做整个组合的平衡，首先是降低组合整体的估值，高估值对于流动性的边际变化是最敏感的。其次是对中等市值的公司开始加大研究力度，我的看法是，目前龙一和龙二估值差距一般是1倍起，但是我们看美国，最终大多数传统行业并不是一家独大，而是多家寡头并立，也就意味着现在这种估值的差距在某些行业可能是错误的，我们希望找到一批这样的公司。

同时由于结构性的高估值，我们选择了能够维持高增长、长期高增长，天花板够高、空间够大、增速够快的行业。即使高估值，即使阶段性的遇到调整，通过时间的消耗，也能比较快的把估值消化掉。这种好的行业就是我们从去年四季度开始加大配置的电动车和军工行业。在12月底到1月初，这两个行业的涨幅非常惊人，我们在1月上旬适度地做一些仓位管理，进行了逢高减仓、择机调仓的操作，兑现了部分收益，并适度参与港股的投资，增配顺周期和低估值板块，使整个组合处于一种平衡的状态。但是在这么好的基本面的增长的情况下，我们仍然认为电动车和军工是未来两年最具成长性的板块，所以会维持一定的持仓，并根据涨跌变化调整仓位。

人物简介

执行董事、投资总监、基金经理：刘晓龙

清华大学工学硕士， 14年证券研究、投资经验。

曾任广发基金投资总监，广发行业领先、广发新动力、广发多策略等基金经理。

个人管理规模超过300亿，其中高达150亿的社保基金管理经验(绝对收益性质)且2015年社保账户排同类第1。

敦和资管盖婷婷：

2021年继续看好A股慢牛、长牛

回顾2020年中国经济和资本市场的变化，最大的变量无疑是新冠疫情。新冠疫情对全球施加了一场压力测试，全球主要的经济体都被迫在一定程度上停摆，而中国依靠高效的体制和坚韧的供应链能力得以率先控制疫情并实现经济复苏。在资本市场层面，不论是中国还是全球，年初因为投资者对疫情极度悲观而剧烈下跌，后面则由于各国的防疫措施加码、激进的货币和财政政策而开启了牛市。

2020年A股市场表现出三个鲜明的特点：第一，结构性牛市，亦即俗称的“机构抱团”，全年有超过40%的股票是下跌的，整体A股涨幅中位数不到2%，而沪深300指数涨幅为27.2%，股票型公募基金的平均涨幅达40.8%，这是一个极致的结构性牛市。分行业来看，股价表现优异的食品饮料、电力设备新能源行业涨幅都超过80%。究其原因，一方面是中国经济早已进入新常态，宏观因素波动减小，经济增长更多体现在细分产业变化甚至是龙头公司集中度提升的层面；另一方面，机构投资者也更多地自下而上地进行深度研究、精选公司和构建投资组合，因此，“鸡犬升天”或“泥沙俱下”的情况基本消失。

第二，优质公司持续的高估值水平。目前市场涨幅靠前的行业估值都处于高位，比如中证全指医疗保健行业的TTM市盈率达到60-70倍，全指食品饮料行业的TTM市盈率也有40倍以上，基本都接近市盈率的历史最高分位数。我们认为核心驱动力还是全球的低利率环境，2020年全球央行扩表，负利率资产再创新高，美国十年期国债收益率至今也仍在1.2%以下徘徊，客观上降低了全球资金、中国资金的预期收益率，大量资金离开债市去寻找回报率更高的资产。优质公司凭借盈利增长的确定性，获得了更高的估值水平。

第三，资产管理行业大扩容，与以往的牛市不同，本轮牛市更多的投资者选择购买基金，而不是自己下场买股票，经历了2019年的牛市，基民赚钱效应显现，基金发行持续火爆，明星基金经理的管理规模大幅增加，也进一步推升了核心资产的估值水平。

我们认为，以上三个特点，很大程度上依然会在2021年延续。而展望2021年，我们看好中国的资本市场的慢牛、长牛趋势。

随着新冠疫苗的普及接种，全球疫情将在2021年逐步缓解，海外经济将步入复苏的进程，随着全球需求的复苏，受益于出口相关的制造业将明显受益。2016年供给侧改革以来，制造业固定资产投资增速一直保持较低的水平，而随着需求的逐渐增长，工业企业产能利用率逐渐提升，在疫情的影响下，全球供应链调整使得中国制造业产能利用率得到进一步抬升，虽然疫情缓解部分供应链会回流，但是主要影响的是防疫物资出口以及低端产品出口，而本次疫情给了我们一次证明中国制造高性价比的机会，而这部分供应链将永久性留下来。上游大宗商品，受益于海外需求的将有明显的价格弹性，一些具有成本优势的龙头企业值得关注，如有色和化工等。中下游制造业，也会受益于产能利用率提升带来的利润弹性，今明两年有新增产能，成本涨价有传导能力的公司。

中国经济高速发展的阶段已经过去，很多产品的渗透率都达到比较高的水平，单依靠国内市场，企业发展的天花板也比较明显，本次疫情加速了中国中高端制造走向全球的进程，未来将有一批优质制造业龙头从中国龙头变为世界龙头，因此带来业绩增长的持续性和稳定性，从而带动市值进一步扩张。

总体上我们对2021年股市表现并不悲观，股市将逐步替代房地产、信托等手段，在居民资产配置中占据重要权重，有效对冲了今年社融增速的下降，而全球经济的复苏对企业盈利有显著提升，需要注意的风险点是全球经济复苏对通胀的拉动，这可能带来全球货币政策的转向。

盖婷婷敦和资管股票投资部投资总监

盖婷婷女士有16年证券基金行业经验，2006年至2011年任职于信诚基金管理有限公司，历任行业研究员、研究总监助理；2011年至2018年任职于交银施罗德基金管理有限公司，历任行业研究员、消费组组长、基金经理。盖婷婷女士毕业于上海交通大学，获药学硕士，2018年加入敦和资产管理有限公司。偏好成长股，16年医药及消费行业研究投资形成完整的成长股投资框架。

远望角投资曾实：

追随时代进步 注重行业格局

2020年过去了，由疫情带来的恐慌开始，经过时间推移，剧情以一九结构的牛市收篇。对投资而言，2020年的结局无疑比年初过程中的种种猜想都好得多。所以投资其实很需要想象力的，时间稍微拉长一点，现实的演绎往往超出狂野的想象边际。

2020年的行情类似于浓缩版的剧情快进，在某些节点的节奏演绎上甚至超出了我们的预期。在火热的市场氛围中，容易错过机会。回顾2020年，有几分遗憾，错过了不少机会。

最遗憾的错过，是错过了港股的一家生活服务的互联网公司。早在港股通开通之前，我们就反复研究，考虑到这家互联网公司的目前并不是处于利润释放期，我们更为注重三年后公司会如何的角度来考虑这个问题。2020年初的全球疫情导致的市场暴跌是个机会，但是无疑与餐饮服务相关的这家公司短期业务是会显著受损失的，我们认为也许市场给了我们去耐心从容布局的机会，但是没有想到等了几天后才发现再也没有上车的机会。而这一错过，错过了随后的3倍涨幅。

而相对满意的坚守呢，则是我们所耐心持有的一个家居家具类的公司，在历经市场的反复追捧与冷落后，最终依赖自身的内生增长能力及行业竞争优势，在2020年这一个比较追逐赛道与风口的市场环境中，我们的持有期间收益达到了近200%的水平。

从绝对收益导向来说，在“做错”和“错过”之间，我们可以接受“错过”，但是最好不要“做错”，尤其是重仓股票。而对于有相对充分准备的趋势性机会，我们希望尽可能去把握住，在遗憾中去总结，去进步，投资就是不断的自我成长。

展望2021年的投资环境：

经历了2019及2020年连续两年不错的市场表现，市场会普遍担心2021年会不会是一个挑战大于机会的一年。我们的判断是市场还是比较可为的。

宏观方面：大类资产配置比较决定了市场的长期流动性环境无忧；做大权益市场符合我国经济结构由负债驱动转向技术及管理驱动的演进。

大家其实更为关注的是市场结构方面，尤其是热门的抱团股问题。我们的观点是：抱团股或者明星股并不是简单、盲从地抱团，而是反复经受了各种考验。从行业板块来看，几乎每隔两个月，行业就会切换，从2020年初的软件、半导体、医药到去年下半年的机械、光伏、新能源汽车再到2021年初的军工、早周期、化工等，市场的热点或龙头并不是牢固的，抱团效应始终都在受到各种挑战与冲击；因此，我们倾向于认为，目前抱团股并不是一成不变的，例如军工、软件、电子、医药行业都有不少股票是曾经机构的集中持仓股，开始随着一些外部环境的变化及市场的分歧，他们变成了非抱团股。而化工股中的一些龙头股，现在似乎成为了抱团股的一员，抱团股的生态其实一直在演进，并不是那么脆弱。

远望角的组合较少有抱团股，我们并不强求与市场的风格共振去提高赚钱的效率，在成长与确定性之间，我们仍然会在确定性、安全边际方面考虑较多。我们关注抱团股、理解抱团股是帮助我们来理解市场的主要逻辑及观察市场是否处于系统性风险的边缘。

具体到如何选股方面：行业增速快的行业，例如光伏与新能源汽车，需要去在细分行业里再优选。行业的整体性高估值达到PE80倍、100倍的情况一定是阶段性的，再好的行业，最终也一定有好公司和平庸公司的差异，好公司能够胜任目前的高估值，而平庸公司这只是曾经在这个热闹的聚光灯下做同台的过客。成长行业的高估值，如果要在高估值行业中排序，以长坡厚雪的角度出发，我们认为长期成长的可持续性及可预见性排序应该是：互联网、服务、消费品、新能源。但是市场参与者可能会更多地考虑行业增长爆发力、周期涨价因素等其他中期因素。

估值便宜的公司，其实也不少，A股中有，港股更多。以绝对收益去看，仍然有值得期待的标的。相比于行业总量爆发所带来的增长，竞争格局所带来的增长更为绵长、细腻，不易察觉。就类似于我们曾经持有的一些中游制造类的公司，没有性感的行业概念，但是以自身的竞争优势与壁垒不断超预期表现，长期来看，这种成长的确定性甚至更高。

我们在2021年的投资，争取把握时代的变迁与进步；争取自下而上地挖掘行长期竞争力的优胜者；争取产品的绝对收益水平及风险总体可控。这些目标有时互相成就、有时需要有所取舍，最终还是落实到给客户的资产长期回报。

远望角投资曾实简介

远望角投资创始合伙人兼投资总监。厦门大学管理学硕士，拥有27年从业经历，2014年末创立远望角投资，此前曾先后就职于工银瑞信基金专户投资部、平安证券研究所、平安保险投资管理中心、联合证券资产管理部、厦门国际信托投资公司担任研究投资管理工作。不同于多数的公募背景基金经理，曾实的证券职业生涯是先投资、后研究、再投资的经历，这使得曾实对证券投资形成了其独特的视角。远望角投资以追求绝对收益为导向，注重收益与风险的平衡，分别于2019、2020年连续两年蝉联英华奖。

神农投资总经理陈宇：

“注册牛”的关键是要找到

前10%的极品公司

各位投资人大家好，经过了2020年的大牛市，站在此刻展望2021年，我依然对A股充满信心。我认为，中国历史上共爆发三次大牛市：第一次是1990年创市牛，第二次是2006年股改牛，第三次就是注册牛。

我们目前面对的就是A股史上第三次大牛市，是基于最底层的变化——注册制改革引发的结构性牛市。注册制的核心变量是市场进入充分竞争、优胜劣汰的环境，这意味着如果我们像美国那样年化6%左右的退市率，20年后目前A股上的4000家上市公司至少有3000家会退市，如果投资人买到的是这些公司，那么未来20年大概率会血本无归。

因此，我认为，这一轮牛市将会比历史上任何一次牛市持续的时间都长，但前提是要找到前10%的极品公司，并且追随它。

2021年我们将继续践行“极品投资”的理念，在三大黄金赛道(医药、科技、消费)中反复甄选出最优秀的极品公司，找到对这个社会将来最有贡献、最能推动社会发展的指数级成长的伟大企业，然后用全部的精力去研究它、追随它，用仓位去重仓它、跟进它，这样做不仅契合资本市场存在的终极目标，同时也大概率会带来更多的财富。

我们具体看好的方向如下：

第一，科技赛道主要关注三个细分行业，一个是智能电动车产业链。我们看好智能电动车所带来的整个制造业的革命。第二个方向是人工智能。人工智能是霸权，而且对中国公司来说没有外国公司的竞争，只有中国的巨无霸在这里面互相竞争，而且人工智能的特点是一旦成为No.1，过了奇点之后No.2全部死亡。第三个是农业的安全和科技。

第二，消费赛道主要关注烟、酒、茶——电子烟、酱香酒和普洱茶。目前消费的估值的确比较贵，不考虑公司业绩盲目投资是有风险的。比如白酒，如果作为整个板块来买是不理智的，但白酒板块有一个很确定的趋势：酱香酒替代浓香酒、高端酒替代低端酒。在注册制优胜劣汰情况下，很多公司承担巨大压力，尾部公司成交量不断萎缩，处于不利状况；而对于“极品公司”而言，股价向好的表现才刚刚开始。

第三，医药未来必然是硬刚需，中国人口老龄化的趋势不可逆止，而且会愈演愈烈一直持续到2050年，同时居民的支付能力在提升、科技也在进步，因此如果拉长时间从五年或者十年的维度来看，把医药赛道上最优秀的极品公司选出来，长期收益是非常确定和可观的。2021年我们医药赛道主要关注三个细分行业，一是原料药，二是检验试剂，三是CRO方向。

最后祝各位投资人2021年投资顺利、抓住“一九分化”结构牛的机会。

陈宇，神农投资总经理，北京大学硕士，13年私募投资经验，20年资本市场经验。历任招商地产董事会秘书、重阳投资董事副总经理、白云山董事，2009年创办神农投资，开创“极品投资”策略，以投资未来十年伟大的企业为目标；将实业经验运用于投资，擅长研究赛道、商业模式和企业家能力。