房地产行业“后三道红线”时期的信托融资观察与研判

一、政策出台背景与监管导向

房地产高压调控政策一直是我国宏观经济调控整体框架的重要一环。自2016年底中央经济工作会议在供给侧改革中配套提出“房住不炒”的宏观定调后，2020年8月中旬住建部、人民银行等监管部门召开重点房地产企业座谈会，并形成了监管部门专门针对房地产企业就房地产融资政策的具体监管指导意见及指标约束标准——房地产企业“三道红线政策”。

具体而言，“三道红线政策”对房地产企业作出如下规定：①剔除预收账款后的资产负债率大于70%；②净负债率大于100%；③现金短债比小于1倍。根据该三道具体财务指标红线触线情况将约谈房地产重点企业按触线情况不同分之为“红-橙-黄-绿”四档，并将红色档(三道红线均触碰)以该企业2019年财报的有息负债规模上限作为监管口径不得增加，其余橙色档(触碰两道红线)、黄色档(触碰一道红线)和绿色档(无触碰)则对应有息负债规模上限可分别增加5%、10%和15%。

该政策整体上框定了某些重点房地产企业有息负债增长上限为5%~10%(因大部分重点房企处于橙、黄两档)，并对个别超大型“高杠杠率”房企发出明确的约束负债的信号。总体观察来看，“三道红线”基本反映了当前监管部门针对重点超大型、大型房地产企业有息负债规模过大，因此可能产生“大而不能倒”、高融资杠杆资金跑马圈地从而“挟地自重”等有可能引发周期性经济泡沫等问题的忧虑，也可推测出监管部门对于当前地方政府在财政收入过度依赖“土地财政”而带来的土地供应去化周期等问题的担忧。“三道红线政策”的运行剑指当前房地产行业负债高杠杆、整体有息负债压力巨大从而可能引导系统性金融风险、房地产行业过热，从而“热钱”不断涌入造成土地市场、房价上涨过快等引起的泡沫等问题。

二、“后三道红线”时期房地产行业格局演化的几个判断

1。强者未必恒强

强者恒强(亦称马太效应)表明资源分配在相对竞争的市场环境中分配没有变得更均衡，而是更多地呈现出两级分化的状态。在“前三道红线政策”时期，有的超大型房地产企业凭借激进的前瞻性布局，以“快周转、高杠杆”的策略，在土地储备布局上进行无差别、无针对式的“遍地开花”，并且裹挟着各类非金融机构的高成本资金杠杆入局土地。这种通过自身前几年积累的品牌效应、融资渠道、营销团队上的优势，进行快速扩张、攻城略地的模式，甚至于大规模和地方有拿地优势却无资金、地产项目操盘实力的小开发商进行小股合作，只输出品牌信用和融资渠道赚个“手续费”的比较激进型的基金投资模式，都需要重点关注其可能存在的策略假设前提是否能有效维持的风险，策略的核心在于重视土地储备和在建项目的体量、合约销售总额(权益、操盘、总口径)等规模类指标，在开发阶段上要求“快周转、高杠杆”。

但维持大规模的布局体量所依赖的“快周转、高杠杆”策略一旦面临宏观经济环境变量的逆转，融资环境的任何风吹草动，则很有可能因安全边界过低而引发严重的流动性风险乃至整体性风险。这种根本性逆转包含了以下问题：①长期的“人口红利”释放后，住房刚性需求根本性下降的拐点问题。②中期的“后工业化”阶段中国城镇化率接近顶峰的问题。③短期部分三四线城市因自然资源匮乏，过去因粗放式城建规划从而形成的“鬼城现象”，以及区域一二线城市以“虹吸效应”的优势对三四线城市发展空间挤压的问题。

整体上看，对于个别地产头部企业奉行“高歌猛进、盲目扩张”的策略可能将面临宏观环境逆转带来的更大挑战与困难，房地产企业之后需更多考虑如何“精耕细作”，尤其是注重其发展的质量。

2。“大也可能倒”

当前一方面可以看到，行业中有的超大型房企有可能陷入“规模过大——地产项目投资周期问题无法短期大规模变现，从而需要继续大规模高成本融资——维持融资需持续保持大规模布局体量”的饮鸩止渴式发展怪圈。另一方面也可以看出，这种被动式发展模式可能引发企业“挟地自重”而造成“大而不能倒”对抗监管。但目前可知，监管推进“三道红线政策”的力度是毋庸置疑的，“大而不能倒”很难行得通。这种“道德风险”从信托公司研判交易对手的角度上看，可提示出在“后三道红线”政策时期，强者未必恒强，超大型企业也可能会出现倾覆，头部地产排名的格局很有可能出现变动。因为在现有监管态势下，以及因监管加强而引发融资环境进一步紧缺化的情况下，对某些超大型房企带来的危机讯息是强烈的。

3。“中等偏上生”的崛起

相应地，房地产企业百强榜中一部分排名较为靠前但体量适中、土地储备较为有特色、有一套较为稳定沿袭时间长的拿地布局的，以特定城市特定消费人群进行精细化品牌定位布局的全国性乃至于区域龙头级“优质中等偏上生”企业，经营稳健、业务布局优质、财务表现较好的，则有可能在“后三道红线政策”时期迎来监管友好的发展环境。而这种“优质中等偏上生”，往往因负债率较低而融资成本门槛较高。作为信托从业人员，在新的监管环境下如何从财报中准确挑选识别交易对手，在当前非标融资额度受限的环境中能给交易对手开出什么样的合作条件，需要审慎衡量，评估其内部风险控制维度、销售渠道实力以及因融资规模缩紧带来的潜在市场竞争等问题。